Tuottojen vinouma - Osakepoimijan painajainen

Anu R. Ganti ja Craig J. Lazzara tutkivat, miten Yhdysvaltojen S&P 500 -indeksin sisältämät yhtiöt tuottivat vuosien 1999-2019 aikana eli 20 vuoden ajanjaksolla. Tuona aikana S&P 500 -indeksiin kuului yhteensä 1012 yhtiötä (huonoja yhtiöitä putosi ajan saatossa indeksistä pois ja uusia yhtiöitä nostettiin niiden tilalle indeksiin). Tulokset olivat vähintäänkin mielenkiintoiset. Alla diagrammi tuloksista:

Lähde: https://www.forbes.com/sites/johnjennings/2020/08/28/why-its-so-hard-to-beat-the-market/?sh=1180b9e6106d 

Diagrammista nähdään, että kaikkien yhtiöiden mediaanituotto oli 20v aikana vain 52% eli vaivaiset 2,12% vuodessa. Eli puolet kaikista yhtiöistä tuotti vähemmän kuin 2,12% vuodessa. Täten toinen puolisko yhtiöistä tuotti tuota enemmän. Kun lasketaan mediaanin sijaan kaikkien yritysten keskimääräinen tuotto, saadaan tuottojen keskiarvoksi 239%, mikä on paljon enemmän kuin mediaanituotto. Tuo 239% keskiarvotuotto tarkoittaa vuosittaista (annualisoitua) 6,29% tuottoa. Koska keskiarvotuotto on mediaanituottoa paljon korkeampi, tarkoittaa se sitä, että yhtiöiden tuotot ovat vahvasti positiivisesti vinoutuneet (positively skewed). 

Mistä tämä positiivinen vinouma johtuu? Ainakin siitä, että yhtiön tappioiden määrä on rajattu (-100%), kun taas tuotoilla ei periaatteessa ole mitään ylärajaa. Diagrammista nähdään, että noin 30% S&P 500 -indeksissä olleista/käyneistä yhtiöistä tuotti koko 20v aikana alle 0% tuottoa. Sen sijaan aivan diagrammin oikeasta laidasta löytyy noin 6% kaikista yhtiöistä. Nämä 6% yhtiöistä tuottivat yli 1000% tuon 20v aikana eli vähintään 11-kertaistuivat. Esimerkiksi Apple tuotti tuona 20v aikana 9029% (eli 91-kertaistui!), United Healthcare Group tuotti 5073% ja Humana Inc tuotti 4740%. Eli hyvin pieni joukko yhtiöistä tuotti tuona aikana satumaisen hyvin.

Mitä tämä tarkoittaa käytännössä? Sitä, että iso osa yhtiöistä on huonoja pitkän aikavälin sijoituksia. Iso osa yhtiöistä menee joko konkurssiin tai tuottaa huonosti. Osakepoimijalla on alle 50% todennäköisyys saada indeksin keskiarvotuotto, joka tässä tapauksessa oli 239%. Mitä vähemmän osakepoimijalla on eri yhtiöitä salkussa, sitä epätodennäköisempää on, että hän on poiminut salkkuunsa myös satumaisen hyvin tuottavia firmoja. Ja jos sattuisikin poimimaan niitä, kuka uskaltaisi holdata firmaa, joka olisi tehnyt jo vaikka 2000% tuotot? Kyllä myyntinappia olisi todennäköisesti painettu siinä vaiheessa jo moneen kertaan ja otettu kovat voitot ulos. 

Ymmärtääkseni esimerkiksi 5-10 yhtiötä salkkuun poimimalla ja niitä holdaamalla, saa melko todennäköisesti tuoton, joka on aika lähellä mediaania, eli tässä tapauksessa vain 2,12% (annualisoidusti) vuodessa. Tuottoero on valtava. Esimerkiksi 50 000e sijoitus kasvaa 2,12% vuosituotolla 30 vuodessa vain 93 820 euroon, kun taas 6,29% tuotolla (indeksin keskiarvotuotto) se kasvaa 311 704 euroon. 

Indeksiin sijoittava saa salkkuunsa aina myös nuo indeksin supertuottoja antavat firmat. Indeksisijoittaja saa siis indeksin keskiarvotuoton miinustettuna kuluilla. Lisäksi todella huonosti tuottavat firmat, joita on melko paljon, putoavat aikanaan indeksistä pois ja tilalle nousee uusia ja ”parempia” firmoja. Indeksit siis tavallaan puhdistavat itse itseään ja karsivat huonoimmat firmat pois. Tässäkin tapauksessa indeksissä oli 20v aikana ollut vähän yli tuhat yhtiötä. Tämä tarkoittaa, että 500 yhtiötä oli pudonnut tuona aikana pois ja toiset 500 yhtiötä oli nostettu niiden tilalle indeksiin. Eli indeksin firmat olivat keskimäärin vaihtuneet kertaalleen, sillä S&P 500 -indeksiin kuuluu kerralla aina noin 500 yhtiötä.

Tuottojen positiivisen vinouman takia en ole osakepoimija. Yksittäisiä osakkeita poimimalla olisi vaikea saada satoja yhtiöitä salkkuun, saati tuhansia. Tämän lisäksi olisi iso stressi miettiä, mitä tehdä yhtiöille, jotka ovat tuottaneet huonosti vaikka parisen vuotta. Tai kannattaisiko jo myydä yhtiö, joka on tuottanut vaikka 1200% eli satumaisen hyvin? Indeksiin sijoittamalla saan sijoitettua rahaa myös näihin satumaisen hyvin tuottaviin firmoihin, ja kaiken lisäksi myös alhaisilla kuluilla. Indeksi tekee puolestani päätöksen ostoista ja myynneistä. Voiko sijoittaminen enää stressittömämpää olla?

Yllä olen tarkastellut S&P 500 -indeksin yhtiöiden tuottojen vinoumia. Sama ilmiö on kuitenkin nähtävissä muissakin indekseissä. Lisäksi tämä ei ole uusi asia, vaan sama ilmiö on ollut olemassa tietääkseni niin pitkään, kuin on ollut pörssiyhtiöitäkin. Kyse on siis rakenteellisesta asiasta, ei muoti-ilmiöstä. 

Osakepoiminnan karuakin karumpi matematiikka

 

Törmäsin tänään jälleen mielenkiintoiseen ja silmiä avaavaan faktaan osakepoiminnasta kuunnellessani Ben Felixin Rational Reminder -podcastia. Tuon kuunneltuani olin entistä vakuuttuneempi, ettei minun ole koskaan järkevää lähteä poimimaan yksittäisiä osakkeita.

Podcast-jaksossaan Ben Felix viittaa vuonna 2019 julkaistuun tutkimukseen, jossa tutkittiin voittavatko globaalit osakkeet Yhdysvaltojen yhden kuukauden mittaiset valtion velkakirjat tuotoissa (nämä näin lyhyet velkakirjat eivät koskaan tuota reaalisesti juuri mitään). Tulos oli, että 56% Yhdysvaltalaisista ja 61% Yhdysvaltojen ulkopuolisista osakkeista tuottivat noita Yhdysvaltojen kuukauden mittaisia valtion velkakirjoja huonommin. Tutkittu ajanjakso sisälsi vuodet 1990-2018. Järkyttävin tulos oli, että jotta osakepoimija olisi päässyt markkinoiden keskimääräiseen tuottoon, olisi hänen pitänyt osata poimia salkkuunsa parhaat 1,3% kaikista yrityksistä. 98,7% kaikista yrityksistä tuotti joukkona saman verran kuin Yhdysvaltojen kuukauden mittaiset valtion velkakirjat, eli eivät juuri mitään. Passiivinen indeksisijoittaja sen sijaan olisi saanut automaattisesti globaalin markkinan tuoton sijoittamalla  maailmanindeksiin (miinus kulut). Mielestäni tästä tutkimuksesta voi vetää johtopäätöksen, että lähes kaikki pörssiyritykset ovat tuottomielessä lähestulkoon roskaa.

Samansuuntaisia tuloksia on saatu ennenkin. Jos olisi sijoittanut USA:n pörssiin vuodesta 1926 eikä olisi koskaan myynyt, olisi vain 4% kaikista Yhdysvaltalaisista yrityksistä tuottanut paremmin kuin yhden kuukauden USA:n valtion velkakirjat. Lähde (kohdasta 6min 30s eteenpäin): https://m.youtube.com/watch?v=AecvTErBQY8

Päätin tehdä tästä tärkeästä knoppitiedosta tänne lyhyen postauksen, jotta en pahimmassakaan markkinatilanteessa kuvittele, että osakepoiminta olisi vastaus pörssien tarjoamiin huonoihin tuottoihin. Pörssit tuottavat sen mitä ne tuottavat, eikä tuota ikävää tosiasiaa pysty kiertämään muutoin kuin ottamalla hirveät määrät lisäriskiä, eli sijoittamalla toivoen, että käy todella hyvä tuuri. Toki joillain käy aina hyvä tuuri, mutta tuuriin nojautuminen on mielestäni häviäjän strategia.

Alla on vielä linkki tuohon kyseiseen Rational Reminder podcastin jaksoon. Kuvailemani tutkimustulos kerrotaan kohdasta 46min 3s eteenpäin:

https://youtu.be/_eojZ3KdBa4

Käteinen on kohta roskaa?

Katsoin tänään Inderesin uusimman Youtube-videon, joka käsitteli inflaatiota. Inflaatiohan on madellut alhaisissa lukemissa jo todella pitkään. Keskuspankkien ”rahan printtaus” ja Koronan aiheuttama valtioiden velkaelvytys sekä kansalaisten tukeminen suoraan erilaisilla tuilla saattaa kuitenkin jatkossa pistää inflaation laukalle. 

Muun muassa Ray Dalio on jo jonkin aikaa puhunut siitä, että länsimaat ovat ylivelkaantuneita ja pitkän velkasyklin loppusuoralla. Historiassa tämän tasoiset velkatasot on lopulta hoidettu usein niin, että inflaation on annettu juosta samaan aikaan kun korot on pidetty alhaalla. Näkisin, että tällainen skenaario on tällä vuosikymmenellä aivan mahdollinen. 

Moni sijoittaja ei tällä hetkellä sijoita perustellen tätä sillä, että pörssien arvostuskertoimet ovat niin korkealla. Riskinä tällaisessa ajattelussa on se, että korot saattavat pysyä vielä pitkään matalalla ja inflaatio saattaa nousta paljon korkeammaksi, kuin mitä se on ollut jo vuosikausia. Jotenkinhan näin suurista velkatasoista on päästävä eroon. Keskuspankit ovat jo käyttäneet perinteisemmät keinonsa, joten nyt saattaisi olla vuorossa tämä viimeinen keino, jossa rahaa ohjataan lisää reaalitalouteen samalla kun korot pidetään inflaation alapuolella. Tässä maailmassa maksumiehiä olisivat ne, jotka pitävät rahansa pankkitileilla ja hyötyjät niitä, joilla on paljon velkaa. Osakemarkkinoille sijoittava todennäköisesti saa turvattua sijoitustensa ostovoiman, sillä yritykset kykenevät melko tehokkaasti siirtämään inflaation tuotteidensa hintoihin. Sitähän inflaatio on, tuotteiden hintojen nousua ja täten valuutan arvon alenemista. 

Kukaan ei tiedä, mikä tulevina vuosina on edessä, mutta mielestäni fiksu sijoittaja pohtii vakavasti myös tämän skenaarion toteutumisen todennäköisyyttä. 

Alla vielä pari linkkiä käppyröihin, joista näkee, milloin historiassa inflaatio on laukannut korkotasoja selvästi ylempänä:

https://goldswitzerland.com/inflation-interest-rates-1900-2011/

https://finmedium.com/2020/07/what-if-we-get-inflation-but-interest-rates-dont-rise/

007 ja lupa ottaa osakeriskiä

Katsoin vuosi tai pari sitten (muistaakseni Vesa Puttosen) videon sijoittamisesta. Seuraavat ajatukset ovat siis osittain Vesa Puttosen esittämiä (valitettavasti en enää löydä tuota videota). Tuo video vaikutti melko voimakkaasti siihen, miksi sijoitan puhtaasti osakemarkkinoille, enkä aio näillä näkyminen bondeihin eli velkakirjoihin sijoittaa, kuin aikaisintaan eläköitymisen tai taloudellisen riippumattomuuden lähestyessä.  

Bondeihin on sijoitettu läpi historian siksi, että ne antavat yleensä melko vakaata ja varmaa, vaikkakin melko vaatimatonta (eirtyisesti nyt ”nollakorkoaikakautena”) korkoa. Bondit siis antavat turvaa erinäisiä riskejä vastaan.  

Suomi on kuitenkin hyvinvointivaltio, jossa on vahvat turvaverkot. Täällä kaikista pidetään melko hyvin huolta erilaisten tukien muodossa. Kaikkia odottaa myöskin eläke, vaikka ei olisi koskaan tehnyt töitä. 

Tämän lisäksi yksilö ja hänen ammattinsa toimii tavallaan kuin bondi eli velkakirja. Ihminen sijoittaa aikaa ja rahaa saadakseen koulutuksen ja lopulta työn, jota tekemällä hän saa tasaista ja melko ennustettavaa kassavirtaa. Varsinkin, jos olet töissä alalla, jolla todennäköisesti riittää hyvin jatkossakin töitä, voi tätä ammattia ajatella yhdenlaisena bondisijoituksena olkoonkin, että tuottoja vastaan pitää tehdä töitä. Eli kyse ei ole varsinaisesti passiivisesta tulosta. 

Mielestäni Suomi on turvaverkkoineen hyvä maa osakemarkkinoille sijoittamista ajatellen. Täällä voi tyynellä mielellä ottaa osakemarkkinariskiä, sillä yhteiskunta ottaa sinusta kopin, jos sinulle käy huonosti. Esimerkiksi Yhdysvalloissa riski joutua asunnottomaksi, tai sairastuttuaan koko elämänmittaiseen velkakierteeseen, on merkittävästi suurempi. Yhdysvalloissa sijoittaja joutuu siis ajattelemaan sijoituksiaan tässä mielessä enemmän turvallisuushakuisesti. 

Vaikka Suomi on otollinen maa ottaa riskiä, valitettavan harva sitä tuntuu ottavan. Haluatko miljonääriksi? -ohjelmaa on kuvattu kymmenissä maissa. Useasta lähteestä olen lukenut, että suomalaiset lopettavat tilastojen mukaan pelin kesken kaikkein pienimmästä rahasummasta. En tiedä onko tämä väite totta, mutta omien kokemusteni mukaan suomalaisilla on harmistuttavan negatiiviset asenteet osakemarkkinoille sijoittamista kohtaan. 

Toivon, että voin antaa omalle tyttärelleni elävän esimerkin siitä, miten Suomessa kannattaa ottaa hieman osakeriskiäkin. Vaikka Bond yleensä putsaakin kasinon pelipöydän, ei se sijoituksena välttämättä ole kovinkaan kannattava.

Disclaimer: Parahin lukija, tämä kirjoitus ei ollut sijoitusneuvo. Sijoittamisessa voit hävitä rahaa. On aivan hyväksyttävää pitäytyä omassa pessimistisemmässä näkemyksessään ja jättää sijoittamatta. Suomalainen yhteiskunta turvaverkkoineen mahdollistaa Sinulle tämän. 

Edessä joko iso pörssiromahdus tai pitkä kehnojen tuottojen aikakausi?

Warren Fyffet kysyi Sharevillen keskustelussa (katso linkki), miksi minun markkinanäkemykseni on melko pessimistinen. Samalla oli puhetta inflaation merkityksestä. Aluksi olin vastaamassa suoraan tuonne Sharevilleen, mutta vastauksesta tuli sen verran pitkä, että postaan sen suoraan tänne:

Ymmärtääkseni inflaatiosta ei osakemarkkinoiden tuotto-odotuksia arvioitaessa tarvitse juurikaan välittää. Syy on se, että yritykset kykenevät yleensä tehokkaasti siirtämään inflaation tuotteidensa hintoihin, jolloin yritysten tulokset kasvavat nimellisesti.  

Olen eniten huolissani korkotasoista. Tässä kuva (katso linkki) Yhdysvaltojen korkotasosta alkaen vuodesta 1790. Yhdysvaltojen S&P 500 tuotti vuosittain inflaatiokorjatusti keskimäärin vaivaiset 2,86% vuosien 1956-1978 välillä. Tuo huonojen tuottojen aikakausi kesti 23 vuotta. Tuolle ajanjaksolle ajoittuu myös korkotasojen nousu lähes nollasta noin 15 prosenttiin.  

Tuon ajanjakson jälkeen korkotasot ovat vain laskeneet ja nyt ne ovat jo nollassa. Vuosien 1979-2019 välisenä aikakautena S&P 500 tuotti vuosittain inflaatiokorjatusti keskimäärin huimat 8,42%! Tämä huikea tuottokausi johtuu todennäköisesti siitä, että korot laskivat tuona aikana lähes yhtäjaksoisesti. 

Koska korkotasot ovat jo nollassa, on ainut suunta niillä pitkässä juoksussa ylöspäin. Veikkaan, että edessä on siis toisinto tuosta vuosien 1956-1978 aikakauden kehnosta tuotosta. Tuotto ei välttämättä ole yhtä huono kuin tuolloin, mutta todennäköisesti tuo edellisessä postauksessa mainitsemani 5% tuotto-odotus ei ole liian pessimistinen. 

Yllä olen käsitellyt USA:n osakemarkkinoiden historiaa ja korkotasoja. Kaikki merkittävät maat ovat kuitenkin samassa tilanteessa: korkotasot ovat kaikkialla poikkeuksellisen matalat ja osakemarkkinoiden hintataso on korkea. Toki osakkeiden arvostuskertoimet saattavat vielä jonkin aikaa nousta, mutta tämän vaikutuksesta tuotto-odotus senkuin heikkenee. Tämä arvostuskertoimien nousu on mielestäni jopa todennäköinen skenaario.

Toki osakemarkkinoiden tuotto-odotus voi parantua nopeastikin, jos tulee massiivinen pörssiromahdus sitä ennen. Veikkaan kuitenkin, että keskuspankit tekevät kaikkensa, jotta näin ei tapahdu. Tällöin pörssit eivät ehkä romahda, mutta seurauksena on pitkä huonojen tuottojen aikakausi. 

Strategianani on tästä huolimatta sijoittaa hajautetusti/globaalisti eri indekseihin. Saan tällöin sen tuoton, mitä maailman pörssit antavat. Omissa laskelmissani olen varautunut huonoihin (mutta positiivisiin) reaalituottoihin seuraavina vuosina/vuosikymmeninä. Voin yllättyä vain positiivisesti.

Täältä voit tarkistaa nuo historialliset S&P 500 -indeksin tuotot: Linkki.

Kuinka paljon osakkeet tuottavat?

Usein kuulee sanottavan, että osakkeet tuottavat 7-9% vuodessa ja myös kymmenen prosentin tuotoista monesti puhutaan. Mutta harvemmin noissa yhteyksissä esimerkiksi mainitaan saako tuon tuoton ennen vai jälkeen inflaation. Usein myös mainoksissa käytettävissä tuottoprosenteissa tuotot on otettu USA:n osakemarkkinoilta, joka on viimeisen sadan vuoden aikana tuottanut todella hyvin. Mutta millaista tuottoa indeksisijoittaja voi odottaa tästä eteenpäin globaaleilta osakemarkkinoilta inflaation jälkeen?

Alla on kaavio siitä, mitä eri maiden osakemarkkinat ovat keskimäärin vuosittain tuottaneet inflaation jälkeen vuosien 1900-2016 välisenä aikana. Tulokset perustuvat seuraavaan tutkimukseen: Dimson, Elroy, Paul Marsh and Mike Staunton (2016), ”Long-Term Asset Returns”. 

Alkuperäinen kuva löytyy täältä:

https://www.sr-sv.com/lessons-from-long-term-global-equity-performance/

Tutkimuksessa tutkittiin 21 maan tuottohistorioita 116 vuoden ajalta. Lisäksi laskettiin erikseen tuotot Euroopan (Eur), maailman ilman Yhdysvaltoja (WxU) sekä koko maailman (Wld) markkinoiden osalta. Siniset pylväät kuvaavat osakemarkkinoiden ja keltaiset pylväät korkomarkkinoiden tuottoja. Tuohon ajanjaksoon mahtuu muun muassa espanjantauti, vuoden 1929 pörssiromahdus, molemmat maailmansodat, kylmä sota, IT-kuplan puhkeaminen sekä finanssikriisi. Silti kaikkien maiden osakemarkkinoiden keskimääräinen vuosittainen tuotto oli positiivisen. Parhaiten tuottivat Etelä-Afrikan, Australian ja USA:n osakemarkkinat ja heikoiten Itävalta ja Italia. 

Keskimäärin maailman (Wld) osakemarkkinoiden vuosittainen tuotto oli 5% ja korkomarkkinoiden tuotto 1,8%. Osakkeiden riskipreemio oli siis 5% - 1,8% = 3,2%. Eli osakkeet tuottivat vuosittain keskimäärin 3,2% korkoja paremmin. Tämä on loogista sillä osakkeissa on suurempi lyhyen ajan arvonvaihtelu kuin koroissa, joten tuottovaadekin asettuu korkeammalle.

Mielenkiintoinen kysymys on, että mitä tapahtuu jatkossa osakemarkkinoiden tuotoille nykyisessä korkomarkkinatilanteessa. Korot ovat olleet monta vuotta nollissa ja tällä hetkellä näyttää siltä, ettei korkomarkkinoilta saa juuri mitään tuottoja vuosikausiin. Koska osakkeiden riskipreemio on historiallisesti ollut 3,2%, niin tarkoittaako tämä sitä että lähivuosina tai jopa vuosikymmeninä osakkeiden tuotto-odotus on tuon 3,2% luokkaa?

Itse olen asennoitunut siihen, että tulevien vuosien osakemarkkinoiden tuotot tulevat olemaan historiaan verrattuna keskimääräistä huonommat. Mutta kun sijoitan kustannustehokkaisiin globaalisti hajautettuihin indeksiosuusrahastoihin eli ETF:n, tiedän että saan suunnilleen sen tuoton, mitä maailman osakemarkkinat keskimäärin tuottavat. Niin kauan kuin globaali talous kasvaa, on maailman osakemarkkinoilta odotettavissa positiivista tuottoa pitkällä aikavälillä. 

Kaaviosta huomaa myös sen, että osakemarkkinoiden tuotoissa on melko suuria maakohtaisia eroja. USA on tuottanut tuona aikana keskimäärin 6,4% vuodessa eli 1,4% enemmän kuin koko maailma keskimäärin. Tuo USA:n ylivoima ei kuitenkaan välttämättä jatku enää tulevaisuudessa. Tuota USA:n osakemarkkinoiden tuottohistoriaa käyttävät kuitenkin mainosmiehet usein harhaanjohtavasti niin, että se yleistetään koskemaan kaikkien osakemarkkinoiden tuotto-odotusta. 

Mikäli haluat nähdä, mitä USA:n S&P 500 -indeksi on tuottanut eri aikakausina (alkaen vuodesta 1871) alla olevasta linkistä löytyy siihen hyvä laskuri (kannattaa täpätä kohtaa ”adjust for inflation” niin laskuri näyttää inflaatiokorjatut vuosituotot valitsemallesi ajanjaksolle):

http://www.moneychimp.com/features/market_cagr.htm

Summa summarum: globaalisti osakemarkkinat ovat tuottaneet pitkällä aikavälillä noin 5% vuodessa. Aika näyttää päästäänkö samoihin tuottoihin tulevina vuosikymmeninä.